一、公司概况与行业地位

通威股份有限公司（股票代码：600438.SH）是中国领先的农业与新能源双主业协同发展的综合性企业集团。公司成立于1995年，经过近30年的发展，已形成"农业（饲料+养殖）+光伏（硅料、电池片、组件）"的双轮驱动业务格局。截至2024年底，公司总资产达1959.17亿元，员工规模近6万人，业务遍及全球多个国家和地区。

在光伏领域，通威股份已成为全球光伏行业的核心参与者。2024年公司高纯晶硅产能超过90万吨，全球市场占有率约30%；太阳能电池产能达150GW，连续八年保持全球出货量第一；组件产能90GW，位列全球前五。公司独创的"渔光一体"模式将光伏发电与水产养殖有机结合，已建成56座光伏电站，累计装机并网规模4.67GW。

在农业领域，通威股份是中国最大的水产饲料生产企业，市场占有率长期保持领先地位。2024年饲料销量达686.86万吨，其中水产饲料市场占有率约25%，连续多年位居行业第一。公司拥有遍布全国的饲料生产基地和完善的销售网络，产品涵盖水产饲料、畜禽饲料等多个品类。

二、财务表现与经营分析

2.1 2020‑2024年财务数据全景

通威股份近年来的财务表现呈现明显的周期性特征，与光伏行业的景气度高度相关。2020‑2022年，受益于全球光伏装机需求爆发及硅料价格高位运行，公司业绩快速增长；2023‑2024年，随着行业供需格局变化，公司业绩承压明显。

表1：通威股份2020‑2024年核心财务指标（单位：亿元）

从表中可以看出，公司营业收入从2020年的442亿元增长至2022年的1424.23亿元，年复合增长率达79.3%；归母净利润从36.08亿元增长至257.26亿元，年复合增长率达92.6%。2023‑2024年，受行业周期性调整影响，公司营收和利润均出现下滑，2024年更是出现70.39亿元的亏损。

2.2 2025年上半年经营动态

2025年上半年，通威股份经营状况仍面临挑战。根据公司业绩预告，2025年上半年归属于母公司所有者的净利润预计为-49亿元至-52亿元，较2024年同期的-31.29亿元亏损幅度进一步扩大。这一表现主要受以下因素影响：

1.光伏产品价格持续低迷：2025年上半年硅料均价约2.8万元/吨，仍低于公司内蒙基地的现金成本（2.7万元/吨），导致硅料业务持续亏损；组件出口价格同比下降约20%，电池片价格同比下降15%，全产业链价格压力显著。

2.产能利用率处于低位：2025年一季度硅料产量仅2.5‑2.8万吨，按全年产能85万吨计算，产能利用率约12%；电池片产能利用率约70%，低于行业景气时期的95%以上水平。

3.资产减值压力持续：2025年一季度公司计提资产减值损失7.96亿元，主要因存货跌价和固定资产减值，反映行业低谷期的资产质量压力。

尽管短期业绩承压，公司在技术研发和成本控制方面仍保持投入。2025年上半年，公司TOPCon电池量产效率提升至26.5%，HJT中试线效率突破26.8%，技术领先优势进一步巩固；同时通过供应链优化和工艺改进，硅料现金成本较2024年下降约5%，为后续盈利恢复奠定基础。

三、光伏业务深度分析

3.1 产业链布局与产能规模

通威股份已构建起完整的光伏产业链布局，涵盖高纯晶硅、太阳能电池、组件及光伏电站等环节，形成显著的垂直一体化优势。截至2024年底，公司各环节产能规模如下：

表2：通威股份2024年光伏产业链产能布局

公司产能扩张步伐在2024年有所放缓，重点转向存量产能的效率提升和技术升级。2025年，公司计划新增TOPCon电池产能30GW，使总产能达到180GW；组件产能计划新增20GW，总产能达110GW。在硅料环节，公司暂缓新增产能投放，重点优化现有产能的运营效率。

3.2 技术路线与研发投入

通威股份在光伏技术路线上采取多技术并行策略，确保在不同技术迭代周期中保持竞争力：

1.TOPCon技术：当前主流技术路线，2024年公司TOPCon电池量产效率达26.5%，良率98%，非硅成本0.15元/W，处于行业领先水平。公司计划2025年将TOPCon产能占比提升至80%以上。

2.HJT技术：下一代技术储备，公司HJT中试线效率已达26.8%，计划2026年实现GW级量产。通过铜电镀技术应用，目标将银浆耗量降至20mg/片以下，解决HJT成本高的核心痛点。

3.钙钛矿叠层技术：前沿技术布局，实验室效率突破34.17%，计划2027年启动百MW级中试线，为未来技术迭代做准备。

在研发投入方面，公司保持高强度投入。2024年研发费用达39.82亿元，占营收比重4.33%，显著高于行业平均水平。研发人员规模达4157人，占员工总数的7.37%。持续的研发投入为公司技术领先提供坚实保障。

3.3 成本优势与盈利能力

通威股份光伏业务的核心竞争力之一是其显著的成本优势，尤其在硅料和电池片环节：

1.硅料成本：公司硅料现金成本（不含折旧）已降至2.7万元/吨，较行业平均低15%-20%。这一优势主要来源于：

●规模效应：单厂规模达20万吨/年，全球最大

●工艺优化：综合电耗降至46度/公斤，硅耗1.04kg/kg-Si

●能源优势：四川水电、内蒙古低电价区位布局

2.电池片成本：TOPCon电池非硅成本0.15元/W，较行业平均低0.03‑0.05元/W，主要得益于：

●设备自研：关键设备自主设计，投资成本低20%

●银浆耗量：75mg/片，行业领先

●智能制造：自动化程度高，人均产值提升40%

尽管2024‑2025年行业低谷期公司光伏业务毛利率大幅下滑（从2022年的38.2%降至2024年的4.67%），但随着行业供需改善和技术进步，公司盈利能力有望率先恢复。机构预测，若硅料价格回升至7万元/吨以上，公司硅料业务毛利率可恢复至25%-30%。

四、农业业务深度分析

4.1 饲料业务经营表现

通威股份农业板块以饲料业务为核心，2024年实现营业收入317.40亿元，同比下降10.6%，占总营收比重34.5%。饲料销量686.86万吨，同比下降7.4%，但毛利率提升至9.38%，较上年增加1.57个百分点。

表3：通威股份2020‑2024年饲料业务关键指标

饲料业务的市场竞争力主要体现在：

1.技术领先：拥有"海水养殖鱼类精准营养技术体系"等核心技术，获国家科技进步二等奖，饲料转化率较行业平均高15%-20%。

2.产品结构优化：特种水产饲料占比提升至40%，毛利率达22%，显著高于普通鱼料(12%)。

3.成本控制：通过数字化供应链管理，2024年采购增效超2亿元，抵消了部分原料价格波动影响。

4.2 水产养殖创新模式

通威股份独创的"渔光一体"模式将光伏发电与水产养殖有机结合，实现"上可发电、下可养鱼"的土地高效利用。截至2024年底，公司已建成56座"渔光一体"光伏电站，累计并网规模4.67GW，年发电量约50亿度，碳减排268万吨。

该模式的核心优势包括：

1.经济效益：单位面积产值提升3倍以上，光伏发电贡献稳定现金流(电价0.4元/度)，水产养殖提供额外收益。

2.生态效益：光伏板遮阳降低水温波动，减少藻类繁殖，养殖成活率提升5%-8%。

3.政策支持：被纳入国家"乡村振兴"重点项目，2024年获政府补贴超5亿元。

2025年，公司计划新增"渔光一体"项目装机1GW，进一步扩大模式应用规模。同时推进对虾工厂化养殖中试项目，探索智能化、集约化的现代养殖方式。

4.3 产业链延伸与协同

通威股份持续推进农业产业链延伸，构建"饲料-养殖-食品"一体化布局：

1.饲料原料：在东北、西北建设原料采购基地，与中粮、中储粮等建立战略合作，2024年原料直采比例达80%，成本较中小饲料企业低5%-8%。

2.养殖合作：通过"公司+农户"模式，与1.2万户养殖户签订合作协议，提供饲料、技术及销售支持，稳定饲料销售渠道。

3.食品加工：2024年食品业务收入增长13.16%，"通威鱼"品牌影响力持续提升，深加工产品毛利率达35%，成为新的利润增长点。

农业板块与光伏板块的协同效应逐步显现："渔光一体"模式实现资源互补；农业稳定现金流为光伏业务提供资金缓冲；光伏业务的技术创新(如物联网)反哺农业智能化升级。

五、行业环境与竞争格局

5.1 光伏行业发展趋势

全球光伏行业在2020‑2024年经历了剧烈波动，从供需紧张到产能过剩，行业竞争格局发生深刻变化：

1.市场规模：2024年全球光伏新增装机约530GW，中国新增装机277.57GW，占全球47.6%。2025年预计全球装机550‑600GW，增速放缓至10%-15%。

2.技术路线：2024年TOPCon市场份额达40%-45%，PERC降至35%-40%，HJT约5%-7%。未来三年TOPCon仍将主导，HJT有望在2026年后加速渗透。

3.价格走势：2024年硅料价格从年初20万元/吨跌至年底3.6万元/吨，跌幅82%；组件价格从1.8元/W降至0.95元/W，跌幅47%。2025年上半年价格仍处低位，但跌幅收窄。

4.政策环境：2025年中国取消集中式光伏补贴，全面实施绿电交易；欧盟碳关税(CBAM)将光伏组件纳入范围，增加出口成本；美国IRA法案推动本土制造，中国企业在东南亚布局以规避贸易壁垒。

5.2 农业(饲料)行业发展趋势

中国饲料行业在2020‑2024年呈现以下发展特征：

1.市场规模：2024年饲料总产量约3亿吨，产值1.2万亿元，五年复合增长率5%。水产饲料产量2526万吨，占8.4%。

2.政策导向：

●豆粕减量替代：目标2025年饲料中豆粕占比降至13%以下(2022年14.5%)

●绿色低碳：要求饲料企业碳排放强度每年降低1%

●质量安全：禁用促生长类抗生素，推广微生态制剂等绿色添加剂

3.竞争格局：行业CR5从2020年30%提升至2024年45%，通威、海大、新希望等龙头加速整合。通威水产饲料市占率25%，连续多年第一。

4.技术趋势：

●精准营养：基于大数据的水产饲料配方优化

●低碳生产：光伏+饲料厂模式降低能源成本

●智能制造：数字化供应链管理提升效率

5.3 主要竞争对手分析

光伏领域：

1.隆基绿能：组件全球第一，2024年出货量超80GW，BC电池技术领先，但缺乏硅料环节。

2.协鑫科技：颗粒硅技术领先，成本较传统硅料低10%，但市场份额(15%)低于通威(30%)。

3.晶科能源：TOPCon产能领先，2024年组件出货量全球第二，一体化程度较高。

农业领域：

1.海大集团：全球最大水产饲料企业，市占率超18%，国际化布局领先。

2.牧原股份：生猪养殖龙头，饲料全部自用，成本控制行业最优。

3.新希望六和：饲料产量行业第二，畜禽饲料优势明显，正在拓展水产料市场。

六、投资价值评估

6.1 估值分析

基于通威股份2024年财务数据和2025年行业预测，公司估值水平如下：

表4：通威股份估值指标对比(2025年8月)

从相对估值看，通威股份估值水平低于行业平均及主要竞争对手，主要反映市场对其短期业绩承压的担忧。但从长期看，公司光伏业务的技术领先和农业业务的稳定现金流为估值提供支撑。

采用分部估值法：

1.光伏业务：参考行业平均1.5倍PB，公司光伏业务净资产约800亿元，估值1200亿元。

2.农业业务：参考行业平均2.0倍PB，净资产约200亿元，估值400亿元。 合计合理估值约1600亿元，较当前市值(940亿元)有70%上行空间。

6.2 投资亮点

1.光伏行业龙头地位：硅料、电池片全球市占率第一，规模效应显著。

2.技术领先优势：TOPCon效率26.5%，HJT研发储备丰富，持续引领技术迭代。

3.成本控制能力：硅料现金成本2.7万元/吨，电池非硅成本0.15元/W，行业最低。

4.农业业务稳定性：饲料业务毛利率9.38%，提供稳定现金流，抗周期性强。

5."渔光一体"独特性：双主业协同模式难以复制，土地利用率提升3倍。

6.3 风险因素

1.行业周期风险：光伏产能过剩可能延续至2026年，价格战加剧盈利压力。

2.技术迭代风险：钙钛矿等新技术商业化加速可能冲击现有产能价值。

3.财务风险：资产负债率70.44%，有息负债超1000亿元，利息负担沉重。

4.政策风险：海外贸易壁垒(如欧盟碳关税)增加出口成本，影响国际化布局。

5.农业疫病风险：水产养殖病害(如EMS)可能导致饲料需求骤减。

6.4 投资建议

基于对行业周期和公司竞争力的分析，提出以下投资建议：

1.短期(6‑12个月)：谨慎观望，等待行业出清信号(如中小企业产能退出、价格企稳)。

2.中期(1‑3年)：逢低布局，重点关注：

●硅料价格何时回升至现金成本以上(>3万元/吨)

●TOPCon产能利用率恢复情况(>80%)

●农业板块利润稳定性(维持8‑10亿元净利润)

3.长期(3‑5年)：战略性持有，分享公司：

●光伏技术领先带来的超额收益

●"渔光一体"模式规模化复制的增长潜力

●农业产业链延伸的价值提升

目标价区间：基于2026年盈利恢复预期，目标价40‑50元(对应市值1800‑2250亿元)，较当前有30%-60%上涨空间。

七、未来展望

7.1 光伏业务发展路径

通威股份光伏业务的未来发展将围绕以下方向展开：

1.产能优化：暂缓规模扩张，重点提升存量产能效率，目标2025年底硅料产能利用率恢复至80%以上，电池片产能利用率85%以上。

2.技术升级：加大TOPCon产能占比，2025年达80%以上；推进HJT铜电镀技术量产，目标2026年非硅成本与TOPCon持平。

3.全球化布局：扩建越南基地(5GW组件产能)，规划欧洲(德国/西班牙)工厂，规避贸易壁垒，目标2026年海外营收占比提升至40%。

4.产业链协同：加强"硅料-电池-组件"内部协同，提升高毛利产品(如N型组件)比重，目标2025年组件毛利率恢复至12%-15%。

7.2 农业业务发展路径

农业板块的战略重点包括：

1.饲料业务：

●产品结构优化：特种水产饲料占比提升至50%，毛利率提升至25%

●国际化拓展：东南亚市场占有率从15%提升至25%，非洲市场突破

●技术创新：推广低蛋白日粮技术，豆粕用量降至11%以下

2.水产养殖：

●"渔光一体"规模扩大：2025‑2027年新增装机3GW，累计达7GW

●智能化升级：推广物联网养殖系统，降低人工成本30%

●品牌建设：扩大"通威鱼"市场份额，深加工产品收入占比提升至30%

3.产业链延伸：

●上游：建设原料基地，直采比例提升至90%

●下游：发展食品加工，目标2027年食品业务收入超100亿元

7.3 综合竞争力提升

通威股份将通过以下措施提升整体竞争力：

1.研发创新：保持研发投入占比4%以上，聚焦TOPCon效率提升、HJT降本、钙钛矿商业化等关键技术。

2.数字化转型：建设工业互联网平台，实现全产业链数据贯通，目标生产效率提升20%，成本降低15%。

3.ESG建设：扩大"渔光一体"碳减排效应，目标2027年光伏发电碳减排1000万吨/年；推广绿色饲料生产技术，降低单位产品能耗20%。

4.人才战略：完善"技术+管理"双通道晋升体系，核心人才流失率控制在5%以下，研发人员占比提升至10%。

八、总结

通威股份作为中国光伏与农业领域的龙头企业，凭借技术领先、规模优势和独特的"渔光一体"模式，构建了差异化的竞争壁垒。尽管2024‑2025年受行业周期影响业绩承压，但公司的长期投资价值依然显著：

1.光伏业务：短期阵痛不改长期趋势，随着行业出清和技术进步，公司硅料、电池片的成本优势将推动盈利恢复，目标2026年净利润回升至150亿元以上。

2.农业业务：稳定的现金流和持续的技术创新为整体业务提供缓冲，预计未来三年保持8‑10亿元净利润，支撑公司度过行业低谷。

3.协同效应："渔光一体"模式实现资源互补，光伏与农业的技术、管理经验相互赋能，形成难以复制的综合竞争力。

投资者需密切关注行业供需变化、公司产能利用率和技术突破等关键指标，在行业周期底部择优布局，长期分享公司高质量发展红利。